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国投证券发布研报称 ，维持携程集团-S（09961）“买入 ”评级，4季度业绩略超预期 ，其中收入超该行/市场预期5%/4% ，经调整净利润超该行/市场预期5%/8%。2025年国际业务对总收入的贡献占比提升至40%，管理层强调国际业务及AI投入 。该行维持2026年收入预测不变 ，下调经调整净利润5% 。给予16倍2026年市盈率估值（维持不变） ，略下调目标价至541港元（9961.HK）/69美元（TCOM.US）。
国投证券主要观点如下：
报告摘要
4Q25业绩略超预期：净收入154亿元（人民币，下同 ，列明除外） ，同比增21% ，超该行/市场预期5%/4% ，其中住宿预订同比增15% ，交通票务收入同比增12% ，占总收入的41% 、35% ，贡献收入净增量的42% 、22% 。毛利同比增20% ，毛利率同比稳定在79% 。经营利润25亿元 ，同比增10%，略低于该行/市场预期2%/4%；经调整归母净利润35亿元 ，超该行/市场预期5%/8%。
2025年主要经营数据
1）GMV：2025年核心OTA业务GMV为1.1万亿元 ，同比下降8%，其中住宿预订/机票预订约为2 ，800亿元/5 ，500亿元 。2）国际业务：2025年，国际OTA平台总预订同比增约60% ，服务入境旅客约2 ，000万人次（APAC为主要旅客来源） ，链接超15万家酒店 ，4Q25国际平台预订创新高 。2025年全年 ，国际业务贡献总收入和预订的约40% ，较2024年（35%）提升 。3）生态投入：2025年 ，用户体验提升投入29亿元 ，入境游投入超10亿元 。管理层强调 ，当前的投入重点为入境游 、社会责任 、AI创新 。
1Q26运营数据更新
据业绩会信息，春节假期 ，携程平台国内旅游预订同比双位数增长 ，ADR同比小幅提升；出境游双位数增长 。截至目前的1季度，国际OTA平台预订同比增60% ，未来战略重点为提升品牌影响力 、增加本地化产品供给 。
该行预计1季度总收入同比增15% ，其中住宿预订/交通预订同比增16%/10%
对于2026年全年，该行维持总收入同比增13%预期不变 ，考虑国际业务投入加码及收入占比提升 ，下调经调整净利润5%至202亿元 ，利润率为28.6% 。该行仍看好公司在国内供给侧的优势及维持份额相对稳定 、国际业务维持高增速 、中长期利润率在30%+水平前景 。该行认为现价已反映潜在监管落地及业务调整影响。
风险提示
消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游 。
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